重塑城投债价值

　　随着一揽子化债政策的推出，城投债的短期信用风险得到了有效缓解，城投债信用利差均呈现收窄趋势。未来城投公司面临产业化转型，城投债市场整体或将重塑。

　　段辰菊林晗/文

　　10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上回顾了过去一年在隐性债务化解方面取得的显著成果，并宣布了一系列财政增量政策，为近年来力度最大的化债举措。十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日在北京人民大会堂举行第一次全体会议，会议审议了国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案。

　　本次提出的较大力度的化债措施，为地方政府提供了更多的债务化解途径，有利于地方政府腾挪出更大空间加大经济发展，同时大规模隐债置换可有效缓解城投公司的流动性压力，降低城投债的信用风险溢价。那么，本轮化债与此前几轮化债方案的力度有何不同，对城投公司信用资质及城投债走势有何影响呢？

　　本轮化债的阶段性成果

　　本轮化债始于2023年：2023年7月政治局会议上指出，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，开启了新一轮的债务置换化解。经过一年多的推进，各地在防范和化解地方政府债务风险方面均取得了阶段性成果。按照财政部会议信息，截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，因此测算，目前全国隐债余额约为十万亿元体量。

　　截至目前，本轮化债的主要方式包括财政部会议提到的，“2023年安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。”这2.2万亿元额度包括两部分，一部分是从地方债限额减余额空间里安排的特殊再融资债，另一部分是从当年新增专项债额度里安排用于化债的部分，可以称之为特殊专项债。2023年主要安排发行特殊再融资债，已累计发行1.5万亿元，发行规模前列的省份集中在重点省份，如贵州、天津、云南等。剩余额度或为发行特殊专项债。

　　财政部会议提到，“2024年以来，财政部已经安排了1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐债和消化政府拖欠企业账款。”2024年以来已累计发行特殊专项债超8000亿元，发行规模前列的省份集中在非重点省份，如江苏、新疆、四川、河南、湖北、陕西等。关注剩余约4000亿元额度债务的发行方式以及在各地之间的分配情况。

　　财政部会议后，10月下旬各地陆续公告计划发行特殊再融资债用于偿还存量债务，开启了2024年新一轮特殊再融资债的发行。截至10月27日，本轮特殊再融资债已累计发行超2000亿元，目前尚不确定是否占用上述4000亿元的额度。本轮特殊再融资债发行规模前列的省份集中在非重点省份，其中江苏发行规模首位且远超其他地区，且上海、广东此前已宣布隐债清零，因此推测本次特殊再融资债或主要用于消化拖欠企业账款。

　　大力度化债政策的推演

　　关于未来几年的化债方案，会议提出，“为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐债，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明。”同时，会议强调“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济。”

　　可以理解为，未来三年财政化债主要依靠每年发行特殊专项债以及一次性较大规模债务。专项债方面，2024年已安排了1.2万亿元债务限额，后续有望继续提升，预计未来三年每年仍将安排超1万亿元特殊专项债用于化债。

　　至于一次性较大规模债务，由于财政部会议表示本次将是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，具有较大想象空间。预计一次性较大规模债务的下限为2.2万亿元，上限约为6万亿元(目前隐债余额与未来三年特殊专项债的差额)。预计实际发行或为明年或多年分批发行，发行节奏或与实际发行规模相关。同时，发行方式为地方债还是国债尚不确定。

　　根据上述分析，可对未来财政化债方案及影响做出以下三种假设：

　　若一次性较大规模债务置换为以地方债形式发行，且其与特殊专项债发行规模合计基本可覆盖全部隐债，则将更快推动隐债清零及城投退名单。按此种假设，隐债规模大、占有息债务比重高的地区将受益更大。

　　若一次性较大规模债务置换为以地方债形式发行，但其与特殊专项债发行规模合计仅可覆盖部分隐债，则在各地额度分配上存在较大不确定性，剩余部分仍需各地方政府解决。结合财政部会议提出的加大对经济大省专项债券支持力度、支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款，债务压力大但经济仍较有发展潜力的地区将受益更大。

　　若一次性较大规模债务置换为以国债形式发行，从额度分配上与前述两种假设区别不大，但这是更超预期的政策，可为地方政府后续以杠杆形式继续撬动经济增长提供更大空间。

　　本轮化债政策对城投债的影响

　　城投债信用风险得到缓释。随着特殊再融资债重启发行以及央行流动性贷款支持等政策逐步落地，城投债的短期信用风险得到了有效缓解，特别尾部地区的城投债信用利差已明显收窄。本轮化债政策为近年来支持力度最大，充分展现了中央政府对于防范地方债务风险的坚定决心。本轮化债政策主要以债券发行和提高债务规模限额为核心，预计大多数区域的隐债置换将得到有力支持。但2024年以来，山东、贵州等地仍有非标负面舆情频发，表明尾部区域面临的流动性问题仍较为严峻。鉴于近一年的政策操作均为对“一揽子化债”政策的延续，且本次财政部会议又为化债提供了更为有力的支持，我们认为，短期内城投的公开市场融资债券风险整体可控。

　　城投债供给量明显收缩。2024年以来，由于城投发债政策的收紧以及部分纳入隐债的城投债提前偿还，城投债供给量明显收缩。2024年1-9月，城投债净融资量为-3834亿元，同比减少约1.4万亿元。从目前政策来看，隐债清零、退平台名单并不意味能够新增发债额度，仍需符合产业类平台等审核条件才能实现新增发债。根据当前交易商协会、交易所的监管要求，是否在平台名单内仅为判断能否新增发债的第一步门槛，后续仍需结合企业财务指标、地区债务率、存量债券规模等要素综合考量。预计随着财政政策对隐债清零的推动，短期内城投债供给量仍将呈收缩态势。需关注交易商协会、交易所对于平台名单内、外城投公司发债审批政策的动态调整。后续市场来看，以化解债务为政策导向、发行监管端诸多限制叠加后续多种化债政策落地，预计城投债融资量在未来一段时期内将很难看到大幅上行趋势。

　　化债政策支撑城投债利差收窄。通过复盘此前几轮政府债务化解政策出台后城投债的利差走势，可以发现在政策出台后的一段时间内，城投债信用利差均呈现收窄趋势。从实际发行时对利率债供给的冲击来看，2020-2022年由于特殊再融资债发行时间长、节奏偏慢，放量时避开地方债发行高峰，因此供给冲击有限。

　　本次10月12日财政部会议后的半个月内，城投债信用利差亦明显呈现收窄趋势。同时，需关注本次一次性较大规模债务发行的体量及节奏，若一次性大规模发行，或将对利率债供给产生较大冲击。

　　展望未来，在宏观基本面未出现转向和信用缩量的趋势下，信用债收益率大方向会跟随利率，长期来看城投债利差在化债政策支持下预计仍呈收窄趋势，但不排除会出现流动性冲击和止盈情绪等引起的利差走阔时段。以往经验表明，低评级和长端城投债在债市冲击时表现尤其脆弱，且市场对于2027年6月以后的城投债走向仍有分歧，因此不建议对三年期城投债过度下沉。

　　中长期来看，要从根本上解决地方债务问题，要从财政体制、债务管理和城投转型三个维度出发。地方政府实现化债、促发展，需以产业运营公司为抓手。2024年8月，央行、财政部、发改委、证监会联合发布的“150号文”提出，城投公司退名单应不晚于2027年6月末。退名单后的城投公司需积极谋求产业化转型，结合运营市场化业务，提升自身造血能力，推动区域经济高质量发展。本次债务置换有助于城投公司剥离历史债务包袱，轻装上阵，为城投公司的转型发展提供坚实基础。

　　近一年来已有部分城投公司陆续退出平台名单，目前来看，市场对名单内、外城投债的风险评估体系及定价区分尚不明显。未来若大批量城投公司退出名单成为市场化经营性公司后，预计不同地区、不同业务类型的城投公司资质分化将会加剧，届时城投债信用风险分析框架将面临调整，城投债价格亦面临重新定价，城投债市场整体或将重塑。

　　(段辰菊、林晗分别为国寿安保基金管理有限公司研究总监、研究员)